Η Διεύθυνση Οικονομικής Ανάλυσης και Έρευνας Διεθνών Κεφαλαιαγορών της Eurobank δημοσίευσε σήμερα ειδική μελέτη με τίτλο «Ποσοτική αποτίμηση των αποφάσεων του Eurogroup της 15ης Ιουνίου για την Ελλάδα». Τη συγγραφή της έκθεσης επιμελήθηκε ο Δρ. Πλάτων Μονοκρούσος, Επικεφαλής Οικονομολόγος του Ομίλου Eurobank.
Η παρούσα μελέτη επιχειρεί μια πρώτη ποσοτική αποτίμηση των αποφάσεων για την Ελλάδα που ελήφθησαν κατά τη σύγκληση της Ευρωομάδας την 15η Ιουνίου 2017, με ιδιαίτερη έμφαση σε αυτές που σχετίζονται με το μεσομακροπρόθεσμο πλαίσιο ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους. Κάποια από τα κύρια αποτελέσματα και επισημάνσεις της μελέτης παραθέτονται ακολούθως.
Βασικά σενάρια ανάλυσης βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους
Η ανάλυση παρουσιάζει την εξέλιξη των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών (gross financing needs_GFN) της γενικής κυβέρνησης της Ελλάδας ως ποσοστό του ΑΕΠ βάσει των ακόλουθων βασικών μακροοικονομικών σεναρίων:
Σενάριο Ι (βάσει σχετικής ανάλυσης που παρουσιάστηκε σε μελέτη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τον Ιούνιο του 2016): ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ παραμένει κάτω από το μεσοπρόθεσμο όριο βιωσιμότητας 15% την περίοδο 2018-40, αλλά υπερβαίνει στη συνέχεια το αντίστοιχο μακροπρόθεσμο όριο 20%, φτάνοντας το 23,3% το 2060.
Σενάριο II – (βάσει σχετικής ανάλυσης που παρουσιάστηκε σε μελέτη του ΔΝΤ το Φεβρουάριο του 2017 – IMF Article IV): ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ υπερβαίνει το όριο βιωσιμότητας 15% ήδη από το 2024, και ανέρχεται σε περίπου 30% το 2031 και 62% το 2060.
Σενάριο ΙΙΙ – (βάσει σχετικής ανάλυσης που παρουσιάστηκε σε μελέτη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τον Ιούνιο του 2016 η οποία ενσωματώνει το νέο δημοσιονομικό μονοπάτι για το πρωτογενές πλεόνασμα που αποφασίστηκε στο Eurogroup της 15ης Ιουνίου 2017): ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ εξελίσσεται σε γενικές γραμμές παρόμοια με το Σενάριο Ι, φτάνοντας στο 26% περίπου στο τέλος του χρονικού ορίζοντα πρόβλεψης (2060), αντανακλώντας τη συμφωνηθείσα (πτωτική) προσαρμογή του μεσομακροπρόθεσμου στόχου για το πρωτογενές πλεόνασμα.
Σενάρια ελάφρυνσης χρέους
Η ανάλυση κατόπιν παρουσιάζει την εξέλιξη των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών της γενικής κυβέρνησης της Ελλάδας ως % του ΑΕΠ, βάσει τριών θεωρητικών σεναρίων ελάφρυνσης χρέους:
Σενάριο ΙΙΙ με ελάφρυνση χρέους (βάσει του προαναφερθέντος Σεναρίου ΙΙΙ το οποίο ενσωματώνει υποθετικό πακέτο ελάφρυνσης χρέους συμβατό με το υφιστάμενο ευρωπαϊκό μεσοπρόθεσμο πλαίσιο, όπως αυτό διευκρινίστηκε στην επίσημη ανακοίνωση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου 2017). Πιο συγκεκριμένα, το εν λόγω πακέτο ελάφρυνσης υποθέτει: α) επιμήκυνση των χρόνων ωρίμανσης όλων των δανείων του EFSF (2ο πρόγραμμα) κατά 15 έτη,β) 15-ετή αναστολή της πληρωμής τοκοχρεολυσίων επί των προαναφερθέντων δανείων, γ) κατάργηση του αυξητικού επιτοκιακού περιθωρίου στο δάνειο του EFSF που εκταμιεύθηκε για την αποπεράτωση του προγράμματος επαναγοράς ομολόγων (Δεκέμβριος 2012), και δ) επιστροφή στην Ελλάδα των κερδών που συσσωρεύτηκαν το 2014 (και θα συσσωρευτούν από το 2017 και εντεύθεν) στα χαρτοφυλάκια ελληνικών ομολόγων (SMP & ANFA) που έχει στην κατοχή του το Ευρωσύστημα. Σύμφωνα με το ανωτέρω σενάριο, ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ παραμένει, σε γενικές γραμμές, κάτω από το όριο βιωσιμότητας 15% έως 20% κατά τη συνολική διάρκεια του ορίζοντα πρόβλεψης (2018-2060).
Σενάριο ΙΙ με την ελάφρυνση χρέους που πρότεινε το ΔΝΤ (βάσει του προαναφερθέντος Σεναρίου ΙΙ, το οποίο επιπροσθέτως ενσωματώνει μια ενδεικτική δέσμη μέτρων ελάφρυνσης χρέους που παρουσιάζεται στην πλέον πρόσφατη έκθεση του ΔΝΤ – Article IV, Φεβρουάριος 2017). Στη βάση του προαναφερθέντος σεναρίου, που υπονοεί πολύ μεγαλύτερη ελάφρυνση του χρέους από εκείνη που σηματοδοτεί το υφιστάμενο ευρωπαϊκό μεσοπρόθεσμο πλαίσιο, ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ παραμένει κάτω από το όριο βιωσιμότητας 15% έως 20% κατά τη συνολική διάρκεια του ορίζοντα προβολής (2018-2060).
Σενάριο ΙΙ με ελάφρυνση χρέους συμβατή με το υφιστάμενο μεσοπρόθεσμο ευρωπαϊκό πλαίσιο (βάσει του προαναφερθέντος Σεναρίου ΙΙ δηλ. του βασικού μακροοικονομικού σεναρίου του ΔΝΤ το οποίο ενσωματώνει ένα υποθετικό πακέτο ελάφρυνσης χρέους που θεωρείται συμβατό με το υφιστάμενο ευρωπαϊκό μεσοπρόθεσμο πλαίσιο – δες «Σενάριο ΙΙΙ με ελάφρυνση χρέους»). Σύμφωνα με το ανωτέρω σενάριο, το οποίο προβλέπει πολύ μικρότερη ελάφρυνση χρέους σε σχέση με εκείνο που παρουσιάστηκε στο Άρθρο IV του ΔΝΤ (Φεβρουάριος 2017), ο λόγος ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ υπερβαίνει το όριο του 15% ήδη από το 2024, φθάνοντας σε επίπεδα άνω του 45% μέχρι το 2060.
Σύγκριση του μεγέθους ελάφρυνσης χρέους που προκύπτει από τα προαναφερθέντα σενάρια
Υποθέτοντας ως βασικό μακροοικονομικό σενάριο αυτό που παρουσιάζεται στην τελευταία έκθεση του ΔΝΤ (Άρθρο IV, Φεβ. 2017), η ενδεικτική πρόταση ελάφρυνσης χρέους που παρουσιάζεται στην εν λόγω έκθεση υποδηλώνει επιπλέον μείωση του λόγου ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ (σε σχέση με το «Σενάριο ΙΙ με ελάφρυνση χρέους συμβατή με το υφιστάμενο μεσοπρόθεσμο ευρωπαϊκό πλαίσιο») της τάξης του: 1,1% το 2018-20, 7% το 2021-30, 17% το 2031-40, 20,5% το 2041-50, και 25,5% 2051-60 (ετήσιοι μέσοι όροι αντίστοιχων περιόδων).
Συμπέρασμα
Όπως αναφέρθηκε σε σειρά πρόσφατων μελετών μας για τη βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους της Ελλάδας:
Eνα σημαντικό μέρος της ελάφρυνσης του χρέους που απορρέει από το υφιστάμενο ευρωπαϊκό μεσοπρόθεσμο πλαίσιο αναμένεται να προέλθει από στοχευόμενη αναπροσαρμογή (επιμήκυνση των χρόνων ωρίμανσης & περιόδων χάριτος για πληρωμές τοκοχρεολυσίων) των δανείων του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) που εκταμιεύθηκαν στο πλαίσιο του 2ου προγράμματος διάσωσης, και αυτό χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τις χώρες που συμμετείχαν στο εν λόγω πρόγραμμα ή τον EFSF.
Από την άλλη πλευρά, το υφιστάμενο πλαίσιο δεν προβλέπει αντίστοιχες παρεμβάσεις στο υπόλοιπο πακέτο ευρωπαϊκών δανείων που έλαβε (ή θα λάβει) η Ελλάδα στο πλαίσιο του 1ου και του 3ου προγράμματος διάσωσης (GLF facility & ESM).
Εντούτοις, το σύνολο των οφειλόμενων δανείων από τον EFSF αποτελεί το 60% του συνόλου των ευρωπαϊκών δανείων που έχουν χορηγηθεί στην Ελλάδα μέχρι τώρα και μόλις το 50% όλων των ευρωπαϊκών δανείων που αναμένεται να έχουν εκταμιευθεί έως την ολοκλήρωση του υφιστάμενου προγράμματος (όλα τα δάνεια αποτυπώνονται σε ονομαστικούς όρους).
Βασική απόρροια των ανωτέρω είναι ότι το εύρος και η δομή του ευρωπαϊκού μεσομακροπρόθεσμου πλαισίου ελάφρυνσης χρέους θα πρέπει ενδεχομένως να επεκταθεί ή/και να συγκεκριμενοποιηθεί περαιτέρω εάν η βιωσιμότητα του χρέους πρέπει να διασφαλιστεί κάτω από σημαντικά πιο ακραίες (απαισιόδοξες) μακροοικονομικές παραδοχές, όπως αυτές που υιοθετεί επί του παρόντος το ΔΝΤ.
Κάτι τέτοιο θα μπορούσε επί παραδείγματι να επιτευχθεί μέσω της προσαρμογής (διεύρυνσης) του υφιστάμενου πλαισίου ώστε: i) να προβλέπει σημαντική αναδιάρθρωση όλων των ευρωπαϊκών δανείων που εκταμιεύθηκαν (ή θα εκταμιευθούν) στα πλαίσια των τριών διαδοχικών προγραμμάτων διάσωσης, ή/και ii) μέσω ρητής δέσμευσης των Ευρωπαίων πιστωτών να διατηρήσουν το λόγο ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών προς ΑΕΠ της Ελλάδας εντός του σχετικού εύρους βιωσιμότητας κατά τη διάρκεια του συνολικού ορίζοντα πρόβλεψης (2018-2060).
Αν και οι μηχανισμοί ρήτρας ανάπτυξης (operational-growth mechanism) και έκτακτης ανάγκης (long-term contingency mechanism) που αναφέρονται στην επίσημη ανακοίνωση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου δεν μπορούν επί του παρόντος να αξιολογηθούν (λόγω έλλειψης σχετικών διευκρινίσεων), θα μπορούσαν, δυνητικά, να λειτουργήσουν προς την κατεύθυνση εκπλήρωσης της συνθήκης ii) που προαναφέρθηκε.
Σημαντική σημείωση
Τονίζεται ότι το μεγαλύτερο μέρος της ανάλυσης που παρουσιάζεται στην παρούσα μελέτη βασίζεται σε σειρά απλουστευτικών, αλλά αναγκαίων παραδοχών του Συντάκτη, με στόχο την αναπλήρωση κρίσιμων στοιχείων και πληροφοριών που λείπουν από τα δημοσιευμένα επίσημα έγγραφα. Αυτό συνεπάγεται ότι οι εκτιμήσεις, προβολές και προβλέψεις που αποτυπώνονται στη μελέτη ενδέχεται να αποκλίνουν, σε κάποιο βαθμό, από αυτές που παρουσιάζονται στα αντίστοιχα επίσημα έγγραφα. Σε κάθε περίπτωση, πιστεύουμε ότι η ανάλυση παρέχει μια χρήσιμη επισκόπηση των μεγάλων προκλήσεων που θα αντιμετωπίσει η χώρα στην πορεία αποκατάστασης της βιωσιμότητας της δημοσιονομικής της θέσης.
